从最直观的角度，客运数据与城市出行强度是能够体现当前复工整体情况的最关键指标。其次对于劳动密集型行业来说，工人的复工参与度是行业整体开工率的主要保证。

客运与物流的视角看复工

（一）客运总口径回流50％，区域间返城进度存在较大差异

春运期间客运数据是最为直观的反应复工强度的指标，同时物流业的复工情况在很大程度上影响工业品的现货流动性。从目前春运期间的客运总量来看，2020年春运40天累积发送客运量为14.77亿人次，同比2019年春运下降50％。其中铁路运输量同比下降47.5％、道路下降50.7％、水路下降57.8％、航空下降47.6％。假设我们不考虑学生与旅游人流的话，当前广义口径的返程回流比例为50％。

按照出行工具对比的话，正月十六作为一个关键节点出现一定分化。铁路发运人数在正月十六达到节后高点后后续同比增速并未出现明显回升，而道路运输从正月十五之后同比增速继续呈现上行趋势。预计未来第二波返程回流高峰的载体将以公路为主。

其他两类辅助参考出行方式中，航空客运在经历了正月十五后的高点后尚未达到之前的水平，而水路运输同样保持相对低位。综合来看，之后的复工潮将主要依赖公路运输，预计也将是后续返程的主要边际增量。

考虑到本次春节假期受疫情影响整体延长到正月十六，我们可以将本次春运分为三个阶段：即节前的腊月十六至年三十（节前返程）、春节期间从大年初一到正月十六（节后第一波返程）、正月十七至今（节后第二波返程）。我们认为两波返程的特征有所不同，第一波返程高峰以铁路为主力，以城市返程为主；而第二波返程仍在进行当中，目前来看整体复工比例仍较低，当前仍是第二波返程前期并未达到明显的峰值。

我们认为当前的返程隔离制度可能会进一步推迟真正的复工时间。虽然目前来看，第二波返程已经在进行当中，但多数地区工人到岗后仍要进行14天隔离，这对于无法居家办公的制造业影响更大。此外，今年春节假期的延长也相当于将返程节奏进一步的拉长。

如果我们将20年与19年的完整时间段进行对比，也能够对整体返程进度做出一个估计。将20年整个十六天春节假期与19年的七天假期对比，同时将20年正月十七至今与19年的初八至正月十六进行对比。2020年16天春节假期与2019年7天的同口径对比下，20年铁路与公路的客流量分别是19年的50.1％、47.5％；而对于今年正月十七至二十五与去年初八到十六的对比，20年铁路与公路的客流量分别是19年的8.6％、16.1％。

由此我们估计传统七天长假对比后的复工进度应该在60％左右，但这部分复工人员更多的集中在一线或省会城市，而其他劳动力依赖型城市复工比例可能仍不到20％。为了区分这两种复工节奏的区别，我们同样选取了一线城市与其他四个具有代表性的劳动依赖性城市，利用百度迁徙指数进行比较。

我们利用百度迁徙的城市迁入规模指数为主要参考，以同期19年与20年的差值来衡量返程强度（值越大表明当前返程强度越弱反之亦然）。选取苏州（轻工纺织制造业密集）、金华（小商品集散地）、东莞（电子制造业集群）以及临沂（国内最大的复合肥、人造板生产中心）作为参考指标与一线城市的上海、深圳进行对比。

首先，一线城市的迁徙规模指数差值波动幅度显著大于其他4个样本城市，且存在初一到正月十六的一个明显周期性，这与我们之前讨论今年的城市返程节奏一致。其次，样本城市中苏州与东莞的劳动密集型企业较多且受疫情冲击有限，所以春节期间的走势与一线城市类似但随后正月十六的返程节奏明显快于一线城市，这也与我们之前讨论的第二波返程节奏一致。最后，例如北方管控较严（临沂）与疫情严重的样本城市（金华），春节假日期间波动很小但正月十六后指标逐步下行，第二波返程开始加速。总的来看，一线城市的复工更早且返程比例较高，但多数二三线劳动依赖型城市目前仍处于返程进行时当中，总返程比例仍维持在较低的水平且强制隔离制度会继续放缓复工进程。

最后通过观察城市拥挤指数，也可以推断出当前居家办公比例仍较高，同时也表明城市中从事低端服务业的人员回流仍比较有限。目前一线城市最新的拥堵系数以基本达到往年同期的70-80％的水平。

考虑到铁运高峰回流比例大概在50％左右，一线及省会城市百度迁徙规模同比接近40％以及当前城市拥堵系数多为去年同期的60％-70％这三个指标，我们认为当前第一波城市返程的总体复工比例在50％以上，但以居家办公为主；而劳动依赖型产业以及城市内低端服务业的人员返程率则较低，预计占总返程人数的10-15％之间。

（二）物流业复工较低导致运费现超越季节性上涨，长短途分化较大

物流的恢复进度是我们研究复工的另外一个关键点，当前各类工业品现货的流动性都取决于物流的通畅度。根据交通运输部口径，目前国内运输行业整体复工率在30％左右平均返岗率在50％左右，但如果再考虑到其中一部分是要保证疫区运输的资源，其他物流线路将面临短期很大的供求矛盾。

近4年春节前后国内公路运价指数的季节性规律表现为：节前较为平稳然后从春节开始小幅下跌2-3周，之后从节后第5周全面复工后运价开始反弹。但2020年受疫情影响，运价从节后第2周后开始反弹。运费节后反弹幅度也是近5年来最大的一次，运费的提前上涨也表明当前运输供需矛盾凸显。

虽然2020年节后四周运费总涨幅为近5年以来最高，但运价区域性呈现分化。节后西北、东北以及华中地区运费指数上涨明显，而长三角、珠三角运费则下降明显。我们认为运价区域性分化与疫情导致的跨省长距离运输封锁极其相关，以华东、华南为代表的主要物流供给地无法进行长距离的跨省运输，使得距离这些地区越远的区域运价上涨越多。

当前邻省的短途运输运价上涨明显强于远距离跨省运输。近期各类邻省短途运输运价上涨幅度均较节前上涨2％-8％不等，而超远距离跨省运输运价普遍较节前下降2％-4％左右。我们认为短途运价上涨恰好说明了当前物流复工率低，因为短途的工业品需求集中爆发是在厂商历史合意库存低的背景下，在目前物流业迟迟无法复工而导致的超买。在透支未来需求的同时，拉高了短途运价。

根据交通运输部最新口径，截至2月23日，27个省份有序恢复省际省内客运班线或包车运行（9个省份恢复了省际客运班线和包车，18个省份仅恢复了省际包车）。累计有110个地级市、137个县级市恢复地面公交运营。根据草根调研反馈，山东、内蒙、河北以及东北各省份，已于近日撤销高速、省道等各级别公路的监测点，预计道路通畅将拉动物流业需求的复苏，从而更加刺激行业内从业者的回归。

中观行业视角看待复工进度

我们选取有代表性的劳动密集型行业的中观高频指标来对当前整体复工节奏做出辅助参考。以建筑业相关的水泥、玻璃等建材的开工与库存情况作为样本行业，同时通过动力煤日耗数据来判断整体的复工强度。

（一）建筑相关产业链复工水平维持在20％以内

水泥行业是建筑行业最关键的原材料，水泥磨机的开工率与库存的状况可以非常好的说明当前建筑行业整体的复工情况。由于是地产开工前端最早产生需求的产品，其开工与库存水平是每年新开工季判断节奏的重要指标。

目前华北、华东、华南以及西南地区的水泥磨机开工率仍为0，表明当前水泥行业的复工强度仍处于非常低的水平。下游需求虽然在缓慢启动，但仍未达到足够拉动水泥库存去化到足以开工的情形。

水泥库容率则在区域性方面表现出了一定分化。最新的广东地区水泥库存大幅下降，可以表明当地建筑需求正在缓慢恢复，而其他地区的水泥库存仍维持在历史高位。我们预计建筑端需求复苏将呈现由南往北的趋势，预计广东地区水泥磨机开工率下周将逐步复工。其他地区建筑业复工节奏要明显慢于华南。

玻璃库存是监控当前建筑行业复工强度的另一个关键指标。目前全国华北、华南、西南以及华东四大关键地区的玻璃库存都处于历史高位且并未表现出明显的下降。

与水泥在华南地区开始库存去化有所不同，全国玻璃库存都呈现出历史的极高水平。我们对这一情况给出的解释是，目前整体建筑业的复工强度仍维持在极低水平，仅与开工相关的部分水泥需求开始缓慢启动，此外玻璃更偏重于连续化生产也会导致库存的去化放缓。

根据卓创资讯的出货口径反馈，当前复工节奏与水泥情况类似，呈现由南往北逐步复工的趋势。17日华南区域及福建区域下游陆续复工，广东、福建厂家出货普遍达30％左右，个别厂产销达50％以上。华东区域复工情况尚可而华北市场恢复缓慢。玻璃与水泥在库存表现的不同之处在于，水泥当前开工率为0所以可以先消化掉库存再重新开机；而玻璃基本仍维持连续生产，虽然开工持续下降但需求启动的缓慢也导致了玻璃库存仍处于上升的势头当中。

从水泥与玻璃当前高频数据对于建筑业复工的节奏来看，我们认为当前建筑业复工强度仍较低，基本呈现由南往北缓慢推进的趋势，预计总复工进度在20％以内。如果建筑相关行业3月初逐步到岗，经过半个月隔离后大面积开工将在3月中旬开始展开。

（二）电厂动力煤日耗显示全国复工节奏呈现由南往北的趋势

目前六大电厂动力煤日耗的季节性变化可以在一定程度上表明复工的强度，目前日耗水平基本处于历史同期最低值90％左右，表明当前从发电量的角度的确存在加速复工的可能性，但区域性分化也同样存在。

从粤电与浙电的动力煤日耗季节性表现来看，整体反弹的趋势更加明显，这也与目前复工进程由南往北开始发展有较大的关系。

目前从迁入规模同比来看，华南地区的主要城市（珠海、东莞、汕头等地）同比都接近40％，而华东江浙两省的主要劳动力输入城市同比都在30％左右，华北主要省份基本都在20％-30％之间。劳动力回流强度由北向南加强的特征非常明显。

来源：对冲研投

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