国君固收  覃汉：

国君固收覃汉团队认为，市场对于下半年宽货币几乎形成一致预期，但投资者需保持些许警惕：当前流动性是否还有进一步宽松空间？未来资金利率是否有上行风险？

央行近一周以来的“锁短放长”信号值得关注，当前资金利率与政策利率一步之遥，降无可降，流动性没有进一步宽松空间。如此宽松的资金环境下，长端利率开始“抵抗式下行”，这意味着一旦资金利率出现反转，对债市冲击可能会较为剧烈。

央行锁短放长，上周投放5020亿MLF，但OMO一周累计净回笼达5000亿。

昨日，央行再度暂停逆回购操作，净回笼资金1300亿，尽管央行公告称此举是考虑到月末财政支出力度加大，银行间流动性总量宽松。

但回顾近一周以来的央行操作，上周一意外大额投放5020亿MLF，且当日并无MLF到期，一度引发市场遐想；但央行随后连续5个交易日暂停逆回购操作，累计净回笼达5000亿。

我们认为，过去6个交易日中，央行通过回笼短端资金把投放的总量流动性悉数收回，通过期限置换做了一笔缩短放长操作。

资金面宽松到令人发指，音乐何时停止？

尽管当前流动性仍延续宽松格局，银行间资金利率多数下行，利率曲线延续陡峭化，国债期货5年TF强于10年T主力合约，市场对于下半年宽货币几乎形成一致预期，但投资者需保持些许警惕：1)当前流动性是否还有进一步宽松空间？2)未来资金利率是否有上行风险？

央行上轮锁短放长操作的市场特征回顾。

令投资者印象深刻的上一轮央行锁短放长操作，发生在2016年8月份，当时央行暂停7天逆回购、重启14天和28天逆回购，拉长资金投放期限，抬升资金成本，逐步引导短端资金利率上行。

从经济基本面来看，当时央行锁短放长操作的重要原因，在于从16年3季度起，经济企稳、通胀中枢上行、人民币贬值压力加剧，无论是从基本面、汇率还是从去杠杆、抑资产泡沫、金融防风险的角度，央行都需重回资金面偏紧的稳健中性基调。

但当时债市仍沉浸在史上最长牛市的狂欢之中，全然忽视了央行重启“锁短放长”操作所隐含的货币政策从宽松转向中性信号，直至资金成本中枢抬升且波动加大，回购利率开始走高滞后推升债券收益率曲线，市场才开始意识到放水已至尽头、音乐已经停止。

本轮央行“锁短放长”操作的相同与不同。

从政策环境看，本轮央行锁短放长操作与16年8月最大的区别在于：当时货币政策周期处于宽松尾声，经济周期处于复苏起点，商品市场价格暴涨推升再通胀预期，央行政策转向有更强的基本面支撑。

而当前经济面临较大的下行压力，宏观流动性则相对紧缩，M2和社融增速低于名义GDP扩张，CPI通胀风险年内持稳，央行连续降准的宽松周期尚未行至尾声。

除了经济周期的位置有所不同外，本轮央行“锁短放长”的市场环境与当时也有诸多相似之处：

1)资金利率与政策利率一步之遥，降无可降。反映市场短端流动性的银行间质押式回购利率R007和R014，均已接近央行OMO 7天和14天操作利率的下限，难再有进一步宽松空间，反而上行风险上升。

16年3季度时，银行间资金利率维持在2.4-2.5％左右历史低位，略高于2.25％的7天OMO操作利率；而当前银行间R007重回2016年4季度宽裕水平，一度降至2.5％左右，距离2.55％的7天OMO操作利率一步之遥。

2)海外流动性紧缩，人民币汇率贬值压力加剧。16年8月，美联储在时隔1年后重启加息周期预期明显升温，海外流动性也处于历史性宽松周期的大拐点，人民币汇率贬值加速，2016下半年从不到6.5一路贬值跌破6.9。

当前受中美贸易摩擦升级和央行连续降准的影响，汇率也面临较大贬值压力，从5月以来人民币兑美元汇率从不到6.3一路跌破6.8。

汇率和利率是硬币的两面，尽管央行对汇率波动的容忍区间扩大，但低利率仍会加大贬值压力，为了避免形成一致性贬值预期，央行需抑制短端利率的过快下降，推升资金成本抑制资金外流。

3)商品价格持续上涨，对未来通胀担忧加剧。2016年2-3季度，受益于供给侧改革和环保限产步步深入，以螺纹钢、铁矿石、动力煤和焦煤等为代表的黑色商品期货迎来持续大涨，未来通胀担忧预期升温。

而当前，尽管经济面临一定下行风险，但商品现货、期货价格仍然相对坚挺，上周国务院常务会议释放积极财政和稳增长信号，李总理在西藏考察时强调加快中西部基建建设，带动周期品价格反弹上涨，在供需缺口收窄的形势下，市场担忧明年通胀风险上升，央行在政策节奏上也需做出一定的提前应对反应。

4)金融防风险、严监管和去杠杆并未终结。16年3季度是金融严监管政策尚未出台，央行货币政策需更偏中性，以抑制市场交易杠杆；而18年严监管行至中局，央行适度放松流动性以对冲监管的不利影响。

但在金融防风险和严监管的大趋势下，央行既要保持流动性的合理充裕，又要兼顾金融防风险和严监管的要求，政策基调仍将坚持稳健中性。因此，政策风向的调整仅是预调微调，而非“大水漫灌”。但债市走势表现却明显比政策走的更远，隐含了更多宽松预期。

5)从技术指标上看，资金利率的远期价格信号均隐含了过度乐观预期。在流动性极度宽裕的环境下，IRS利率所反映的市场对远期资金的预期，已下降至与市场利率一致甚至略低的水平，意味着市场定价中隐含了极低的利率波动风险和上行溢价，资金面将一直保持极度宽裕。

但未预期到的风险才是最大风险，当前IRS提供的远期流动性溢价的保护垫极低，未来如果资金利率出现反转上行，在价格的反应上将会更加剧烈。

如此宽松的资金面环境下，长端利率行情开始变得颠簸，本身就说明有问题。如此宽松的资金面环境下，长端利率行情开始变得颠簸，本身就说明有问题。

尽管当前资金面极度宽裕，短端利率仍在持续下行，但央行近1周以来的“锁短放长”操作信号仍然值得投资者关注，也许音乐尚未停止、舞蹈仍将继续，但需要投资者注意的是：

第一，当前资金利率已几乎降至OMO操作利率的底限，流动性恐怕没有进一步宽松空间；

第二，当前IRS的价格信号中没有price in足够的远期流动性溢价保护空间，未预期到的风险才是最大风险；

第三，如此宽松的资金面环境下，长端利率开始“抵抗式下行”，这意味着一旦资金利率出现反转，对债市的冲击可能会较为剧烈。