何文忠：流动性直接决定着杠杆策略运用效果，对四月流动性冲击回顾并分析其产生原因，对今后机构的流动性管理和杠杆策略应用具有重要意义。

流动性直接决定着杠杆策略的运用效果，是每一个固收从业人员日常关注的重点。四月虽然不是传统的紧张月份，但这轮流动性冲击丝毫不亚于后者。因而，对四月流动性冲击进行梳理回顾，并分析其产生的原因，对于今后机构的流动性管理和杠杆策略应用具有重要意义。

4月中上旬之前，市场风平浪静，加之长端收益率持续下行，乐观情绪开始升温，加杠杆行为日渐明显，隔夜成交量连续数日突破2.4万亿高位。16日，公开市场突然释放1500亿逆回购，为春节后一周来的最高值，午后资金开始收紧并维持至尾盘，资金交易员感到情况不妙。

17日，资金开盘即收紧，早盘隔夜有少量融出即一扫而光，至尾盘市场仍不能缓解，机构勉强平盘。当日晚间央行宣布降准，机构乐观情绪再次高涨，第二日国开活跃券成交超800多笔，最高下行超 20BP。但远水不解近渴，资金仍然收紧，大量隔夜开始加点成交，机构怀有“滚隔夜以待宽松”心态，长期限资金仍需求寥寥。

19日，资金大幅收紧，非银隔夜报价从5％迅速蹿升至10％水平，部分机构开始内部动员，至尾盘勉强平盘，长期限资金渐有成交。20日，资金再度收紧，开盘隔夜价格即上涨至10％，机构意识到对资金的紧张程度可能低估，逐渐放宽期限，更长期限资金多有成交。当日隔夜成交量萎缩至1.6万亿，7天资金利率飙升至8％以上。同时，紧张氛围蔓延至交易所市场。

23日，资金愈发紧张，隔夜价格成交飙升至18％，临近收盘部分机构仍不能平盘，多数交易集中在收盘最后一刻成交，清算拥堵，大额系统被迫延时。当日晚间，市场开始传出违约事件。违约事件加剧了紧张情绪，次日机构开始不计成本和期限借钱。隔夜价格最高达到21％，7天达到10％，中长期限14天、1个月资金价格也大幅上升。

25日，市场翘首以盼的“降准”资金陆续到位，资金开始松动，但价格依然居高不下，隔夜仍在10％以上，7天7％左右。央行不为所动，当日净回笼1500亿，机构如坐针毡。26日，市场未如机构希望的转向宽松，紧张态势一直持续到尾盘，价格依然维持高位。当日央行再次回笼1500亿，部分机构开始抛售债券，国开活跃券收益率开始缓慢上行。

27日，机构需求分化，非银机构多集中在跨月资金，隔夜有所缓解，当日仅成交1万亿，跨月资金价格多成交在9％以上。28日，由于非银机构的退出，资金需求大幅减少，但早盘资金依然紧张，直至尾盘才恢复平衡。

至此，四月流动性冲击在日历上结束。

4月流动性紧张在力度和持续时间上都超出以往，隔夜最高蹿升至21％，逼近2013年“钱荒”时水平，单纯用季节性的财政存款上缴已很难解释，需要更多从季节性以外的因素分析。

首先，从本次流动性冲击之前的市场环境来看，1月份定向降准、2月份“临时准备金动用安排支持”，市场已经经历了一个相对较长时间的宽松时光，特别是节前、节后、季末 “紧张”的期待连续落空改变了机构的预期。这一定程度上助长了机构的机会主义行为。春节之后，银行开始大幅压低中长期资金吸收价格，Shibor 3个月与1个月期限利差从68bp被压缩至10bp，接着又开始大幅压低中短期资金吸收价格，1个月与7天期限利差从165bp压缩至不到90bp。因此，在本次冲击之前，银行负债端的脆弱性已经上升，这是冲击发生并扩大的前提条件。

其次，4月平补缺口时间偏短。机构平补头寸的难度=缺口大小/平补时间。缺口越大，难度越大；平补时间越长，难度越小。4月为财政存款上缴大月，但这仅仅是诱因，并不必然导致紧张，对于可预见到的现金流出，机构一般会提前准备，流出规模越大，准备时点越提前，因而确定性的现金流对流动性影响通常较为平缓。但4月清明假期之后已是9日，用于平补财政缺口的时间只有5天，从量级应对上较为仓促。而从同业存单到期量来推断，4月同业存单到期比去年高出3400亿，银行当月的静态融资缺口甚至比去年还要大。融资时间过短加上融资规模过大，这是今年4月流动性紧张程度超过去年的主要原因。

第三，中途突如其来的“降准”在一定程度上促进了机构融资行为的趋同性，加剧了本轮流动性紧张。本次降准采取总量释放+结构回收的组合形式，在形式上较为新颖，引起了部分机构的误读。降准之后，很多银行纷纷下调长期限资金吸收价格，机构融资行为呈同方向、同期限盲动，致使原本分散的流动性风险敞口累计为全市场共同风险敞口。

最后，本次降准的流动性传导机制存在更长时滞，导致紧张时间比预期的要长。与以往流动性从大行流向小行的模式正相反，这次中小银行获取的流动性要远远大于大型商业银行，机构尚没有完全适应这种“反向调剂”方式。加之在去年严监管下，小行同业授信规模大幅缩减，“体内循环”的范围和规模均受到削弱，致使机构对降准带来的流动性改善比以往付出了更多的等待成本。

综上，本轮流动性冲击传导路径大致如下：持续的宽松环境→中长期资金吸引力下降→期限利差收窄→银行负债端脆弱性上升→财政存款上缴，平补缺口期限较短→流动性紧张→降准引致趋同行为→加剧紧张→传导机制受阻→二次紧张。

启示

其一，现有的流动性分析框架亟需改进。当前对流动性的分析仍然延续传统的五因素分析框架，即通过分析公开市场操作、外汇占款、财政存款、货币发行、法定准备金变动，同时辅之超储率等指标确定银行体系内流动性状况。这种总量分析加指标分析的方法缺陷在于：一是流动性紧张通常并非由总量收缩引起的，更多时候是结构性因素引发；二是没有前瞻性，五因素涉及指标要么为同步指标，要么为滞后指标，且相关性较低，只能用来回溯，无法起到预测作用；三是指标分析较为粗糙，多用来定性分析，无法反映机构的真实融资需求。

其二，应正确认识和评估货币政策的意图和力度。本次降准在机构、投向、规模上与定向降准基本相当，但机构的反应却远超对通常定向降准的反应，从事后重要活跃券“先下后上”的走势来看，这种反应存在明显的超调。

其三，杠杆策略的运用应具有博弈思维。杠杆属于一种公共资源，过度使用容易造成“公地悲剧”。在现实中，通过杠杆策略在较长时间赚取的利差往往在紧张的时候短时间全部被“吞噬”。因此，投资者在运用杠杆策略前，应对杠杆的临界承载力和最优杠杆规模合理估算，在运用杠杆策略后，还应灵活调整期限分布，避让市场风险敞口趋同。