文/民生证券研究院海外研究主管 张瑜

    2017年地产投资韧性超预期，主要由拿地大增拉动，2018年地产投资又将何去何从呢？

    2017年：地产投资显韧性，全年7％

    2017年地产投资韧性超市场预期，从2016年的6.9％升至7％。其中主要逻辑链条为“棚改货币化安置推进——商品房库存去化显著——政府为抑制房价过快上涨，加大土地供给——企业拿地大增——地产投资韧性超预期”。

    (一)地产投资韧性主要来自于拿地大增。2017年建安费用和土地购置费分别对地产投资拉动2.8个和4.2个百分点，2016年两者为5.2个和1.2个百分点。

    (二)房企拿地大增源于政府加大供地。土地作为稀缺资源，房企拿地动机一直强烈。2017年政府为了抑制房价上涨过快，加大土地供给，100大中城市土地供应占地面积同比从2016年的-2.9％升至12.7％，其中住宅用地同比从4.5％升至35.2％。

    (三)土地供给加大的背景是库存去化显著。地产库存去化始于2016年，2017年明显加速。2016年商品房待售面积去化2300万平米，其中住宅去化5000万平米，2017年商品房待售面积去化1.06亿平米，其中住宅去化1.01亿平米。用待售面积或广义库存衡量，地产库存去化效果均显著，目前处于历史相对低位。

    (四)库存去化由棚改货币化安置推动。三四线城市在棚改货币化安置推进下，销售表现好于一二线，2017年一、二、三线城市的商品房销售面积同比分别为-29％、-0.4％和10.5％。2017年棚改货币化安置去化库存2.8-3.4亿平米，占商品房销售面积的17％-20％。

    2018年：地产投资慢下行，预期全年5％

    2018年地产投资大概率缓慢下行，预期全年5％。我们认为，2018年房地产投资将面临一个支撑，三个拖累。

    (一)支撑：新开工有望保持高位。2017年拿地大增，2018年这些土地将陆续开工，新开工有望保持高位。一方面，目前地产库存位于相对低位，房企补库动力较强。另一方面，房企拿地后，限期内必须开工，否则面临罚款或被回收土地。

    (二)拖累：房企资金端将面临更严峻的挑战。首先，地产销售大概率转负，销售回款不足，主因是棚改对销售的拉动作用减弱(2018年棚改开工数少于2017年，货币化安置比例提升速度放慢)，以及居民加杠杆速度放缓(新增居民中长期贷款同比从2016年的86.2％降至-6.7％)。其次，外部融资环境趋紧，2017年房企股权融资同比下降80％、债券融资同比下降65％，高增的美元债(同比增长232％)和房地产信托(同比增长65％)或将在2018年明显缩量。

    (三)拖累：拿地的拉动作用减弱。土地供给被动跟随房价，随着房价同比企稳回落，政府加大供地的动机减弱。另外为了构建住房长效机制，低价的租赁用地(价格不到住宅用地的二分之一甚至更低)占比提升，降低了拿地成本。

    (四)拖累：PPI同比延续下行态势。2017年PPI同比从2016年的-1.4％大升至6.4％。2018年供给侧去产能力度减弱，叠加终端需求走弱，预期全年PPI同比下行至3％-4％，从价格端拖累地产投资。