事件:公司公布2012年半年报，上半年公司共实现营业收入48.74亿元，同比增长4.65％;营业利润9.07亿元，同比增长4.65％，其中归属于母公司所有者净利润7.38亿元，同比下降7.7％。毛利率38.80％，较上年同期增加1.73个百分点，每股收益0.37元，略低于我们先前的预期。

    点评:汽车玻璃市场份额稳步增长，出口增速快于国内，利润率提升受益原料价格下降与原片自配率提升

    汽车玻璃实现收入同比增长9.3％，浮法玻璃收入同比增长16.98％，内部抵消同比增长52.5％，从区域来看，出口15亿元，同比增长11.36％，国内收入32亿元，同比增长8.18％。从毛利率看，受益原材料成本下降和玻璃原片的内供比例提高，汽车玻璃毛利率同比增加0.63个百分点，浮法玻璃因产品价格下滑，毛利率下降了2.72个百分点。

    重庆万盛汽车级薄玻璃有利于提高原片内供比例，通辽浮法线放水停产

    2011年重庆万盛浮法玻璃第一条生产线已经投产，有效地降低了成本，2012年4月18日重庆浮法第二条生产线点火，增强了对集团内部优质薄板汽车级浮法玻璃的供应能力.

    子公司福耀通辽因所生产的建筑用浮法玻璃市场价格下降而出现亏损。公鉴于对房地产及建筑市场的判断，决定对通辽浮法玻璃一线于2012年7月初放水停产，并对该生产线计提资产减值准备2054万元。

    行业景气下滑期考验公司运营能力，利用低成本的直接融资工具实现价值创造

    公司业绩低于预期的主要原因:一、工资和研发投入增长过快，员工薪酬从1.19亿元增长24％至1.47亿元，研发投入从0.87亿元增长16％至1.01亿元，二、建筑级通辽线放水资产减值2054万元。

    应收账款和存货周转天数保持平稳，保证了资金流的安全，2012年2月和6月分别成功发行了6亿元票面利率为5.01％和6亿元3.89％的短期融资券。

    优化了融资结构，降低了资金成本。

    盈利预测与估值:公司未来3年的净利复合增长率为15％，维持“买入”评级

    短期来看，公司处于业绩改善的拐点:一方面，公司在中高档乘用车领域渗透率高达70％以上，需求端相对稳定;而成本端，与景气度下滑较大的建筑级浮法玻璃共用原材料价格大幅调整，公司面临业绩改善的拐点。

    我们预计公司2012、2013、2014年的每股收益分别为0.77元、0.96元、1.16元，按照2012年7月30日的收盘价7.48元计算，对应2012年、2013年、2014年的动态市盈率分为10倍、8倍和6倍，未来3年的净利复合增长率为15％。目前公司现金流量充裕、低成本持续的融资能力较强、股息率高，所在市场竞争结构清晰，继续维持“买入”的投资评级。

    风险提示

    1.国内乘用车销量大幅下滑

    2.出口市场低迷，郑州福耀、俄罗斯项目进展未按计划进行

    3.主要原材料价格反弹